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規範競爭?談澳門未來證券交易法之立法範式

來論

文:吳尊傑

時間:2021年01月18日 12:12

本文比較亞太區中同屬歐陸法系之主要國家或地區,彼等制定之《證券交易法》中對於「有價證券」所有的規範,從而建議當局於推進澳門成為離岸人民幣「納斯達克」時,首要是通過一部深具澳門特色的《證券交易法》,申言之,一部好的證券法律,是如何吸引投資人到來買賣或發行有價證券,透過政策來形塑投資人前進澳門證券交易所從事特定類型之證券發行、交易,最終從諸法域規範競爭中脫穎而出,故應先參考諸法域之證券法對「有價證券」究採何種規範型態為要,讓澳門證交所確切成為粵港澳大灣區內交易所中不可或缺的一部。

2019年10月,時任廣東省地方金融監督管理局局長何曉軍提出要建設澳門成為離岸人民幣的「納斯達克」的倡議,期望能讓澳門成為中國大陸一部分新創公司的籌資平台。[1]《粵港澳大灣區發展規劃綱要》也明確指出,支持及鞏固香港的國際金融中心之地位,而鄰近香港的深圳經濟特區則加快推進金融開放創新,至於省會廣州期以建設區域性私募股權交易市場為目標,最終加大力度完善其現代金融服務體系,而澳門則立足於葡語國家經貿平台的特色,進一步承接中國大陸與葡語國家間,更緊密的金融合作,例如要建設澳門—珠海跨境金融合作示範區。[2]本文有鑑於澳門設立證券交易所的可能性,未來通過一部《證券交易法》將勢所難免。惟這部具有「澳門特色」的「證券交易法」,該如何才能跳脫現有法規的既有限制,並以新型態展開與舊規範的競爭?本文深信,或如此才能建立一部具有無限可能性的證券交易法,並進一步立足於與區內其他國家或地區的競爭。下文主要參考區內同屬歐陸法系之國家或地區的證券交易法,諸如:臺灣證券交易法、中國大陸證券法、韓國證券交易法以及日本證券交易法(金融商品取引法),探討新一代的證券交易法應具備如何的特徵才能超越既有法規的桎梏,尤以彼邦的證券交易法中關於「有價證券」之比較為要。

故何以取法?及取法乎上?

有必要把目光轉而比較亞太地區已有證券法律之國家或地區,針對「有價證券」而採取之規範途徑。而關於比較對象之證券交易所於世界二十大交易所之排名情況,請參考下表1:

資料來源: The Robust Trader[3]

首先,1968年通過的臺灣證券交易法中,該法第6條明文對「有價證券」定義,為「本法所稱有價證券,謂政府債券及依本法公開募集、發行之公司股票、公司債券及經政府核准之其他有價證券。新股認購權利證書,及前項各種證券之價款繳納憑證,視為有價證券」,以及屬於前2項兜底條款的有價證券,未印製表示其權利之實體有價證券者,亦視為有價證券(第三項)。由此可知,臺灣地區將有價證券區分為:(1)政府債券;(2)公開募集、發行之有價證券;(3)政府核准之有價證券;(4)新股認購權利證書;(5)推定前述4類之繳款憑證為有價證券;以及(6)表彰實體權利之無實體有價證券,合計6種類型之有價證券。

其次,韓國證券交易法係在1962年首次頒布。[4]而其對有價證券之定義,規範在同法第2條第1項,具體分為8種類型:(1)政府債券;(2)市政債;(3)依據特別條例發行的公司債;(4)公司債;(5)依據特別條例發行之出資憑證;(6)股票憑證或具有優先認股權之投資工具;(7)具有以上6種證券特徵並由外國公司發行之憑證或投資工具;(8)外國公司發行之存託憑證;以(9)為類似於第1款到第8款之其他憑證或投資工具;計有9種類型之有價證券。[5]

再次,日本證券交易法(金融商品取引法)於1948年制定,其主要沿襲美國1933年證券法與1934年證券交易法。[6]日本法把有價證券具體分為18種類型:(1)國債證券;(2)地方債證券;(3)法人依特別法發行之債券;(4)規範在資產證券化法上之特別公司債;(5)公司債憑證;(6)特別法規範之由公司發行之投資性有價證券;(7)協同組織金融機構依優先投資法發行之優先股投資憑證;(8)資產證券化法規定之優先股證券與有價證券;(9)股權憑證;(10)認股權憑證;(11)規範在投資信託及投資公司法上之投資證券;(12)投資權益認購權證或投資公司債權憑證或外國投資證券;(13)貸款信託之受益憑證;(14)資產證券化法律規定之特殊目的信託之受益憑證;(15)信託法規定受益憑證發行信託之受益憑證;(16)公司為營業所需資金而發行的依內閣府令指定之本票;(17)擔保證券法中規定之擔保證券;以及(18)由外國或外國人所簽發之具有前項第(1)至(9)項或第(12)項(不包括以下項中所規定之工具和憑證性質的文件或證明書)等有價證券類型;[7]惟以上所述者,皆為二戰後頒布之證券交易法。

最後,中國大陸證券法則是屬於較後期才經由大陸地區第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議於1998年12月29日通過,並於1999年7月1日正式施行,先後歷經2005年和2013年兩次的修正,形成中國大陸證券法如今之面貌。[8]其對有價證券之定義,為在中華人民共和國境內發行和交易之(1)股票、(2)公司債券、(3)存托憑證和(4)國務院依法認定之其他證券,(5)該法未規定的,依公司法、行政法規或其他法律之規定;且同時規範(6)政府債券和證券投資基金份額之上市交易;然本法未規定之有價證券,則(7)授權國務院依證券法原則來制定規範資產支持證券、資產管理產品發行及交易之管理辦法;合計7種類型之有價證券;若出現有擾亂境內市場秩序之外國證券發行和交易活動,致損害境內投資者合法權益之虞,即依證券法處理並追究其法律上的責任。[9]

現階段澳門商法典對「有價證券」的規範仍有不足

由於現階段澳門商法典中關於「有價證券」之規定尚付之闕如,僅在同法第1065條具體化為三種「有價證券」,分別為無記名式證券(係指法律視為無記名式證券之證券,或按證券上之文義或款式,得明確推定為應向持票人作出給付之證券)、指示式證券(係指在證券上指定債權人且具有指定條款,或法律視為指示式證券之證券)及記名式證券(係指在證券上及簽發人之登記中載明債權人,但非以指示式證券方式簽發,且法律不視為指示式證券之證券);此外,尚有一種稱為無因債權契約或稱原因證券,係指債權證券所生之債務,非必然獨立於有關原因(同法第1073條)。

總之,若謂設立證券交易所之要件,必先制定一部規範嚴密的證券交易法,但一部運作良好的證券交易法並不能一蹴可幾。要言之,當經過無數年的洗鍊和實務案例的累積,始足以印證她是否為一部好的證券交易法?一部好的證券交易法意味著她需具備至少兩項交易所的基本功能,其一為「籌資」,其二為「交易」。不一而足的是,誠如中國大陸學者蔣大興所言,「籌資」並非證券交易所最初之核心功能,惟「交易」才是證交所之本質,端看她是基於何種需求而定,是為國家發展需求而存在?(國家戰略高度)或是為企業之發展需求而存在?(促成新創企業上市籌資之戰略高度)抑或基於投資者之需求而定?(初級或次級市場之定位戰略)[10]依本文之見,以上三種無非就是著重在參與證券交易市場之相關主體上,姑勿論它們是否以國家發展需要而直接或間接參與證券市場以從事投資行為,也勿論它們是否基於企業或個人投資之需要而進入資本市場為證券買賣、發行,事實上它們只存有一種行為,僅僅當它們選擇為投資或籌資行為時,彼等得為上述三種主體之一而已。因此,好的證券交易法意味著需具備足夠多的有價證券的類型(以日、韓為代表)或使用精煉法律文字寫成的法律規範(以臺灣地區、中國大陸為代表);前者或較能符合相關市場交易主體的投資或籌資偏好,惟後者則有利於歐陸法系實務工作者對法條文字進行解釋。

以政策來引導澳門證券交易所之服務對象

明確規定何種市場主體得為何種有價證券之買賣、發行,最終透過明確的投資需求來指引特定投資主體至特定類型之有價證券為買賣、發行,藉此來形塑彼等之投資行為,最後為上述三種投資主體客製化其所熱衷之有價證券類型並為相應之定義性規範,後續就是要便利證券交易所的市場執法單位的相關維權作業(強化投資大眾對交易市場之信賴),如為執法者制定監控市場主體為內幕(線)交易時之實務指引等是。美國公司及證券法律權威約翰.考菲(John C. Coffee, Jr.)在《證券市場間的競爭—從路徑依賴角度出發》一文中,認為當代證券交易所有受到來自於兩股力量交互作用之影響,其一為全球化(Globalization),使其趨向同質性方向發展,其二為技術(Technology)創新,使各個交易所能適度保留各自特色,此兩股力量的最終結果,一來讓彼此融合成為一個全球證券交易所共有的範式,二來是相互強化該共有範式(Impact the world of securities markets in a similar and mutually reinforcing fashion)。簡而言之,就是指交易所究採「逐底競爭」(Race To The Bottom)或「力爭上游」(Race To The Top)所有之不同發展範式而己。[11] 總之,澳門證券交易所之設立,長遠而言,必定有來自於全球交易所的非零和博弈,彼此既競爭又合作,協力而成一有澳門特色之證券交易所,但現階段大可先透過對有價證券規範的思索,以求制定出一部能帶給澳門證券交易所長遠發展的《證券交易法》;畢竟箇中線索,就在於此!

作者簡介:現任職法務助理業餘研究愛好者,沈醉於金融學、法律學與國際政治等交叉學科研究而不能自拔。只希望現階段之研究,能夠逐漸拉近現在的「我」與未來的「我」的距離!

[1] 譚有勝,〈澳門催生證交所—方案已上報中央〉,《工商時報》,2019年10月14日,電子版;https://ctee.com.tw/news/china/158334.html(最後瀏覽日期:2020.03.09)。

[2] 請參見,〈粵港澳大灣區發展規劃綱要〉,第26頁;https://www.bayarea.gov.hk/filemanager/tc/share/pdf/Outline_Development_Plan.pdf(最後瀏覽日期:2020.03.09)。

[3] See, The Robust Trader, available at: https://therobusttrader.com/biggest-stock-exchanges-in-the-world/.Last accessed on 14thJanuary 14, 2021.

[4] 臺灣證券交易所,〈韓國證券市場相關制度〉,2019年,《臺灣證券交易所研究報告》,第1頁;https://www.twse.com.tw/staticFiles/product/publication/0003000188.pdf(最後瀏覽日期:2020.03.09)。

[5] See also, Article 2 of Korean Securities Exchange act:” (1) The term “securities” in this Act means any of the following subparagraphs: 1. Government bonds; 2. Municipal bonds; 3. Bonds issued by a corporation which is established under a special Act; 4. Corporate bonds; 5. Certificates of contribution issued by a corporation which is established under a special Act; 6. Stock certificates, or instruments which represent preemptive right; 7. Certificates or instruments issued by a foreign corporation, etc., which have the same nature as those referred to in subparagraphs 1 through 6 of this paragraph; 8. Securities depository receipts which a person designated by Presidential Decree issues based on underlying certificates or instruments issued by a foreign corporation, etc.; and 9. Other certificates or instruments designated by Presidential Decree, which are similar or related to those referred to in subparagraphs 1 through 8 of this paragraph.”

[6] 臺灣證券交易所,〈日本證券市場相關制度〉,2019年,《臺灣證券交易所研究報告》,第1頁;https://www.twse.com.tw/staticFiles/product/publication/0003000180.pdf(最後瀏覽日期:2020.03.09)。

[7] See also, the Securities definition on Article 2 (1) “The term “Securities” as used in this Act means the following:” of Financial Instruments and Exchange Act of Japan.

[8] 臺灣證券交易所,〈中國大陸證券市場相關制度〉,2019年,《臺灣證券交易所研究報告》,第4頁;https://www.twse.com.tw/staticFiles/product/publication/0003000179.pdf(最後瀏覽日期:2020.03.09)。

[9] 請參考,中國大陸證券法第2條。

[10] 蔣大興:〈誰要證券交易所?—中國證交所上市主體/產品的結構性改革〉,《證券法苑》,2010年第3卷,第6頁。

[11] John C. Coffee, Jr., “Competition among Securities Markets: a Path Dependent Perspective,” Columbia Law and Economics Working Paper, No. 192 (25 Sep 2001), pp. 1.

作者簡介:現任職法律事務所法務助理,業餘研究愛好者,沈醉於金融學、法律學與國際政治等交叉學科研究而不能自拔。只希望現階段之研究,能夠逐漸拉近現在的「我」與未來的「我」的距離!

(此欄文章的觀點均來自作者,並不代表本媒體立場) 

 

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